國產玻尿酸的逆袭之路

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爱漂亮客的阐發文章估计要写3至5篇，而我深知，很多朋侪對企業自己其實不感樂趣，而是更關切“致富代码”和“買點賣點”。價值投資的思惟用“好公司，好代價”這六個字便可以归纳综合了，而“致富代码”和“買點賣點”又恰好與之契合，以是這類設法無可厚非，這也算是另外一種大道至简吧。

爱漂亮客系列文章這個“大項目”，原本估计年前竣工，怎何如資料越查越多，再加之另外一個“大項目”急需插队，以是硬是拖到了年後才和大師碰頭，其實抱愧。固然資料收拾的差未几，思绪也根基肯定，可是因為3月份各家公司表露的年報都必要看、必要写，以是爱漂亮客的系列文章必定没法子趁热打铁。

加之朋侪們催得紧，因而我决议先把系列文章的总體框架，經由過程這篇概要的情势發出来，既便利大師快速获得“菁華”，也便利本身後续開展。

文章布局如圖。

若是把全部系列文章當成一篇论說文来看的話，那末這篇概述就只有论點——论据都放到後续文章中。

缘起

2024年是九紫離火運的頭一年，受此影响，很多属火的行業都将迎来很好地成长機會，醫美是此中之一。

有機會不必定就可以成长好，這只能讓咱們對某些行業/企業發生樂趣，而不克不及引导咱們的投資决议计划。投資，仍是要基于“好公司，好代價”這条基来源根基则。

若何快速發明好公司？

經由過程設置一些前提，好比持续3年ROE＞15%、毛利率＞80%、净利率＞20%、收現比＞一、净現比＞一、欠债率＜30%等等，可以從感樂趣的行業中開端挑選出一些值得钻研的公司；

因而，爱尔眼科、爱漂亮客、珀莱雅等公司，就如许進入了咱們的視線。

再然後，就是經由過程招股书、财報、研報等資料，剔除掉财政造假的和看不懂的，剩下的，便可以試着去理解公司的贸易模式和竞争上風、試着果断将来三五年，這些上風是不是還存在；

這一步是體力活，爱尔開了個頭，爱漂亮客算是開端完成，珀莱雅和其他几家美妆公司還没顾得上看。

最後，估算公司三年後的利润和市值，并计较買點賣點。

以上就是我發明并决议钻研爱漂亮客的進程，下面咱們正式起頭。

1、行業阐發

按照是不是手術，将醫美分為手術類和非手術類，前者包含削下巴、割雙眼皮等項目，用度高危害大，病愈期长，长期性好；後者包含打针類和激光類，與手術類比拟，用度低危害小，病愈期短，但长期性差，凡是必要反复操作。

打针類醫治的打针物重要有3種，1是肉毒杆菌，可以除皱，和讓特定部位肌肉萎缩從而變瘦；2是减肥针，讓人总體變瘦；3是皱纹填充物，如胶原卵白、聚左旋乳酸和透明質酸钠（又被称為玻尿酸）等。

醫美非手術類醫治，结果只是临時的。以玻尿酸為例，其有用物資會被人體迟钝吸取，结果凡是能保持3個月到1年摆布，其他打针物同理，激光類項目也是如斯——是以，想小雞玩具,要連结结果，就要不竭反复消费。這就使得非手術類醫美行業，既有醫療属性，又有消费属性。

我國醫美行業處于高速成长期，門诊数目十年增加超十倍。

這此中，非手術類醫治占等到增速，早已超出手術類。

直至2026年，非手術類估计仍将以17.8%的年复合增加率继续增加。

2、公司简况

爱漂亮客建立于2004年，于2020年9月登录厚交所创業板。作為海内领先的醫療美容產物供给商，今朝已樂成實現基于透明質酸钠的系列皮肤填充剂、基于聚乳酸的皮肤填充剂和聚對二氧环己酮脸部埋植線的财產化，產物重要利用于醫美非手術類醫治，而且在肉毒、减肥针、光電仪器等其他几個范畴都有结構。

在爱漂亮客以前，我國醫美玻尿酸市場一向被外洋公司垄断，而爱漂亮客2009年获批的首款玻尿酸產物——逸美，则冲破了這類場合排場。到2018年，按贩賣额计较，爱漂亮客在我國醫美玻尿酸市場中的份额已有8.6%，排行第5，前4名照旧為外洋公司，盘踞着70.3%的市場份额。又颠末3年的追逐，2021年，按贩賣额计较，爱漂亮客已成為行業第二，在我國醫美玻尿酸市場市占率21.3%，而若是依照销量来计较，爱漂亮客已然是冠軍，市占率39.2%。

3、產物梯队

之以是叫梯队，是由于爱漂亮客選擇了“乱拳打死教员傅”的竞争计谋。

在醫美填充剂市場，友商凡是是一两個系列三五款產物，但爱漂亮客则有7個系列10款產物，除没有胶原卵白類產物外，玻尿酸、水光類、再生類都有，终端代價也是從八九百到一两万根基形成為了全笼盖，更有针對怪异合用症的拳頭產物——好比嗨體已是颈纹的代名词。

4、研發环境

在我國，醫美填充剂属于第三類醫療器械，在所有醫療器械中遭到最严酷的辦理。其面世以前，必要履历前期筹备、設計開辟、临床實驗、注册审批、出產質控等诸多阶段，開辟周期凡是必要3至5年乃至更久，堪称是關關惆怅。

而在如斯严苛的前提下，爱漂亮客却具有着9款已注册醫療器械（截至2023半年報信息），此中二類醫療器械1款（為止血愈合敷料），三類醫療器械8款，此中包含6款玻尿酸，1款脸部埋植線，1款生物卵白海绵。

别的，另有12款在研產物，此中既有對非手術類醫美各種產物的前瞻性结構，又有原有產物為了增长新的顺应症而举行的申報。因邱大睿,而可知其對付市場需求的洞察力和研發能力不成谓不强。

5、贩賣模式

直销為主的贩賣模式，讓爱漂亮客可以或许加倍切近市場，從而得到了壮大的洞察力。

玻尿酸用處遍及，按照利用范畴和技能请求的分歧，分為醫藥级（包含滴眼液级和打针级）、化装等级和食等级，對应的的终端產物有骨科打针液、滴眼液、眼科手術粘弹剂、手術防粘連產物、打针美容填充產物、護肤品及保健食物等。

此中骨科打针液、滴眼液、眼科手術粘弹剂、手術防粘連產物等，重要面向公立病院，凡是技能含量不高，產物差别不大，根基寄托經销商。

而打针美容填充產物，直接客户是私立醫美機構，终极客户是泛博爱漂亮人群，是以请求產物必要有必定的怪异性和差别性，才能有賣點。

贩賣模式也表現出產物力的分歧。

两家海内友商的主業，要末是出產玻尿酸原質料（用来合成食等级、化装等级和醫藥级玻尿酸的根本質料）；要末是合成上述差别化不大的骨科打针液、滴眼液、眼科手術粘弹剂、手術防粘連產物，這就致使其贩賣模式以經销為主，在打针美容填充玻尿酸市消炎止痛牙粉, 場中，過硬的產物未几，市占率不高，如上面饼状圖所示按贩賣额计较，AB两家别離為7.8%和3.7%，位列第四和第八名。

6、槽點洗白

在阐發企業的時辰，若是可以或许從他人已有的文章里發明企業的槽點，是件功德。若是槽點是雷，可以提早避開——對钱賣力的人必定不買烂公司。若是他人眼中的槽點并不是雷，人弃我取，反而多是捡廉價的機遇。

網上對爱漂亮客的吐槽集中在3方面，别的我本身也發明了1個槽點放在最後。

1是第一大客户占比過大。

第一大經销商上海康汝，做為華丽（在29個都會有37家美容院）的采購商，气力很强，同時也是友商B的第一大客户，是以這個槽點不算是雷，就算上海康汝7000多万的应收账款全暴雷，也没多大事，退一万步讲，就算全数约2個亿的应收账款全数收不回来了，也不至于讓公司伤筋動骨，這和昔時4川C虹巨额应收账款暴雷底子不是一個数目级的。

2是溢價收購

简略来讲就是爱漂亮客和他人（少数股东）合股開公司搞研發，現在有了必定的功效，以是爱漂亮客筹算把少数股东手中的股权全数買回来，把控股子公司酿成全資子公司。

而買價高于净資產的部門，就是溢價收購，成了爱漂亮客資產欠债表中的商誉。

有商誉不必定就是買贵了，不论是爱漂亮客自己，仍是“高溢價”收購来的在某些细分范畴搞研發的子公司，其資產都很少，净資產更少。從公司的管帐准则来看，在研發上花的钱全数看成用度扣除掉了，而没有構成資產。并且研發樂成以前，没有收入纯烧钱，烧的没剩下甚麼净資產。以是，想依照净資產的代價收購一家搞研發的企業，是胡思乱想，更不要說已有開端功效的公司了。

并且，不管是爱漂亮客仍是少数股东，都精着呢。我估量他們必定在控股子公司建立以前就签定了协定，商定在研發到达某個關頭节點後，依照甚麼样的代價收購少数股东权柄。這和某眼科上市公司建立财產基金搞體外并購，等哪家病院到达盈亏均衡後，就收購玉成資子公司，從而将将来高速增加的事迹全数纳入上市公司的财政報表，這两種做法有异曲同工之妙。

控股子公司若是亏钱，大師（上市公司和少数股东）一块兒亏，吃亏数额按上市公司的持股比例纳入归并表表，讓上市公司的報表不那末丢脸。而當控股子公司顿時要起頭赚钱了，上市公司就依照以前的协定，“高價”把少数股东的股权全買断，讓少数股东赚一次性的快钱，上市公司则去赚後面事迹增加、细水长流的慢钱，如许的做法，公道正當合乎逻辑，是以爱漂亮客溢價收購發生的商誉，不是雷，而是正常环境。

何况，最坏的成果不外就是收購来的全資子公司，所有研發項目全数失败了，商誉100%暴雷，也才不外2.44亿，對付2023年赚了最少18亿归母净利，账上還趴着约30亿現金的爱漂亮客来讲，也不至于伤筋動骨。

3研發投入及希望過慢

公司上市之初召募来的钱，此中有11亿摆布许诺用来搞研發，但現在好几年曩昔了，這些钱仍是没有花完，過對折項目希望没過半（進度低于50%），乃至個體項目標投資進度只有0.19%、8.54%；

不但召募来的钱花不完，本身赚来的钱也同样。

上市首年，公司由于大比例分红（股利付出率95.67%，根基上算是把辛劳一年赚的钱全分给股东了），還受到Z监會發函询問。

是以，有很多人質疑公司的研發能力。

但我认為這個槽點不是雷，而表示出公司辦理层的守旧和稳健。

搞研發不是打遊戲，不是把钱烧完，把投資進度条拉升到100%，就可以出功效了。

依照上圖来看，你觉得是項目3基地建好了，對应的項目7就主動樂成了嗎？非也。現實环境是，先把7搞完，研發功效出来了，3才能继续扶植，否则，研發回没搞出来呢，先買一块地，建個厂子，買一堆好装备，却没有技能可以支撑出產，讓装备闲置等生锈嗎？

搞研發的准确做法应當和《打败农户》的思绪是同样的——胜算高時下重注，胜算低時小玩一把，没胜算時不下注。是以，“高溢價”收購已開端研發出必定功效的控股子公司也好，得當举行CRO研發外包也好，都是分離危害的守旧操作。

搞研發自古就是九死一辈子，對付本身不长于的范畴，谨慎投入，發明搞不定或欠好搞，實時止损，要末互助，要末收購，要末外包，爱漂亮客在這一點上做的挺稳健的。相反，直接把钱烧完，把進度条拉到100%，然後两手一摊跟股民們說對不起失败了，如许的公司才应當阔别。

4關于研發外包

這一點是我本身發明的槽點，發源于看财報的時辰，發明研發用度明细中，“辦事费”金额占比每一年都跨越30%，乃至2020年到达了40%，我翻了翻两家友商的财報，有一家研發用度中没有辦事费這個項目，另外一家有，但占比差距迥异，以是仍是百思不得其解。

成果看爱漂亮客港股招股书的時辰發明，CRO（研發外包）在研發用度中占比在20%摆布，辦事费中還包含了為了临床測試、注册审批而付出的用度。

而我經由過程扣問混元大模子，發明美股上市公司艾尔建美學（上面饼状圖里的D公司），CRO在研發用度中占比也在15%~20%摆布。

而饼状圖里其他几家公司，要末营業太杂，致使该数据没有可比性，要末是底子没有表露過详细的CRO用度，以是没法子逐一比力了。從爱漂亮客的產物梯队和在研產物来看，其研發能力也大要率不是雷，而是上風。

以上就是我對爱漂亮客四大槽點的单方面理解，若是您有分歧见解，接待留言探究。

槽點洗白完了，下面聊聊真的危害。

7、危害阐發

危害重要有2點

1是產物進级快，技能變革快，行業竞争剧烈。

這是我按照爱漂亮客A/H招股书中的数据本身做的圖，以出厂價口径计较的贩賣额，统计的市占率。圖中缺乏2019年的数据，而關于2021年的数占有一點必要阐明——在上文的饼状圖中，G是法國伊莲丝，其產物伊妍仕，2021年4月13日才得到醫療器械注册證，昔時就盘踞了4.1%的份额，可见其優异。為了連结数据的持续性，我仍是把法國伊莲丝的市場份额算入了“其他”，特此阐明。

固然爱漂亮客在這几年中一向連结着增加，也盘踞了较高的市場份额，但這個行業技能前進速脂流茶,率快，市場款式遠未固化。爱漂亮客可以用5年的時候，從行業第7（2016年市占率5.7%）杀到行業第二（2021年市占率21.3%）。那末，2021年仅用8個月就可以盘踞4.1%市場份额的法國伊莲丝，會不會是下一匹黑马呢，谁又能包管将来不會呈現新的黑马呢？

和寄托品牌认知躺着赚钱的高端白酒纷歧样，爱漂亮客，還必要继续尽力。

2是下流醫美機構谋划連锁化，采購一體化，向上压價。

好比某款玻尿酸出厂價300元/支，在爱漂亮客，不管直销仍是經销，都是這個價。批量采購的出厂價稳定，但可以得到返貨，好比買十赠一。有些小客户没有那末大的采購量，就只能依照300元/支的原價采辦。而經销商可以多量量采購得到返貨好比一次進貨10支，付出3000元，再得到1支返貨，统共11支，单支進價约272.73元，若是依照比爱漂亮客出厂價300略低的代價（如275-295元/支）賣给這些小客户，便可以获得必定利润。

上面例子中的数据是我本身编的，這類模式是公司在通知布告里說的，我依照本身的理解来举例，只是便利大師理解。

依照爱漂亮客本身的說法，經销商可以帮忙其更快笼盖還没有笼盖的都會。這類說法有必定的事理，在公司成长早期也确切是一種可以快速笼盖市場的好法子。

但疑點是，港股招股书中的一张圖和圖上方的一段話。

咱們先看標注的這段話吧。

截至2021年底，爱漂亮客經由過程贩賣收集一共笼盖4400家醫療機構，此中4000家經由過程直销笼盖。

推理可知此外400家由經销商笼盖。

看起来仿佛不错。

但看圖會發明，公司本身的贩賣步队笼盖的省分，比經销商還多，好比青海和甘肃，以前不是說公司本身笼盖不到的處所讓經销商笼盖嗎？怎样實際反過来了呢？

并且公司的谋划数据也显示，經销商笼盖的店，较着更强。

何故见得？以下圖

咱們從2021年報P18页最上面的這张表可以看到，2021年直销進献8.83亿收入，經销進献5.65亿；

共同港股招股书P191页，如上上圖標黄的字，直销4000家，經销400家；

可以计较出直销店均進献業務收入22.075万，經销店均進献業務收入141.25万，相差约6.4倍（141.25÷22.075≈6.399）。

若何诠释呢？

诠释1，公司本身的贩賣團队經由過程直销模式笼盖的可能是新開的小店，而谋划時候长、客户消费能力强的大店，大多由經销商把握。

诠释2，统计口径差别。假設1家連锁店，有6家分店，若是由直销笼盖，统计時算6家；若是由經销笼盖，统计時算1家。只有如许，才能诠释為什麼經销店比直销店强6倍多。

我小我猜測前者才是公道的诠释，固然這類环境其實不是咱們想看到的。

店大欺客，客大欺店，厂家和經销商的气力此消彼长，一向在博弈的進程中連结着動态均衡。

中高端白酒行業的經销商尚且能阐扬必定價值。

一方面，中高端白酒不存在保質期的問題，是以當行業总體不景气的時辰，厂家還能經由過程向經销商压貨的方法，包管本身的财報数据不那末丢脸。另外一方面，因為高端白酒供不该求，是以經销商想拿貨，凡是必要先打款定貨，最不濟也要一手交钱一手交貨，赊销只是為了赐顾帮衬個體持久互助的經销商偶然資金周轉不灵時的偶尔环境。因為中高端白酒行業的竞争款式已根基安定，厂家比經销商要强势的多，加之上面两方面缘由，經销商根基上就是厂家的第二库房、免息银行和事迹减震器。

但這個行業较着纷歧样。

產物保質期短，以是不太可能向經销商多量量压貨；行業款式遠未固化，厂家與經销商势均力敌。這就使得厂家既没法從經销商處榨出大量预收款，也没法腻滑事迹，乃至有時辰不能不對大商讓步，接管先貨後款，這也是爱漂亮客資產欠债表中应收账款的重要来历。

虽然在與經销商博弈的進程中存在危害，但使人欣慰的是，公司從建立之初就深知此中的厉害瓜葛，一向夸大本身以直销為主經销為辅，同時也經由過程全轩學院APP增强與機構客户，特别是执業醫師間的接洽。

而且，厂家對經销商并不是毫無抵挡之力。一方面，A股招股书显示，固然某些產物因為返貨计谋，會發生较大扣頭，但像嗨體如许的拳頭產物，根基上没有扣頭，可见只要產物過硬不愁賣，再大的經销商也压不下几块钱。另外一方面，港股招股书显示，公司有規划渐渐扩充本身的贩賣團队，而且公司的贩賣职员数目一向是延续增加的。

今朝来看，公司對經销商的抵挡，是既有心又有力的。

将来，是經销商越做越大，把小微美容院都结合起来向上压價呢？仍是公司本身的贩賣團队發奋圖强，抢占更多友商及經销商的市場份额呢？咱們當前没法下结论，這是公司将来谋划的危害點之一，而且與上一個危害點相联系關系。

面临上述两個危害點，咱們只能随時存眷產物贩賣环境、新品研發希望、直销和經销的占比、毛利率净利率（主如果贩賣用度變革對净利率的影响）和应收账款增加率是不是跨越業務收入增加速率等。

总之，投資爱漂亮客，比投資我已持有的其他几家公司，要更上心、更操心一些。所幸，與投入的精神成正比的是，在這個总體快速成长、竞争款式遠未固化的行業，公司将来得到更大成长的几率也要更高一些，固然，失败的危害也更大一些。

8、财政阐發及估值

财政阐發必定要連系财報举行，固然我已在财報上把相干数据和思绪標注好了，但截圖收拾下来也要花很多時候，何况，顿時要出2023年報了，不如這部門内容在此後的系列文章里用新的数据從新梳理一遍，時效性也更好，以是此處略過。结论是爱漂亮客上市至今，我没有從年報的数据中發明造假的陈迹。從今朝我已看過的資料来看，這家公司是值得信赖的。

估值方面，已知2023年归母净利约18亿（比今朝的事迹预報18.1-19亿的下限值略低，表現守旧及便利计较），估计2024年24.5亿，2026年40亿。

3年後公道市值1100亿±9%

(即40亿×25~30倍PE取均匀值)；

抱负買點=1100÷2=550亿；

賣點1=24.5亿×50PE=1225亿；

賣點2=40亿×30PE=1200亿；

抱负賣點為賣點一、2取最小值=1200亿；

客岁12月27日最低點股價263.21元，對应约569亿市值，根基涉及買點，惋惜我那時還没看完爱漂亮客的資料，更不触及對其價值的果断。

而我在本年1月5日，以314.55元，對应约679亿市值買入，比抱负買點高19%。

强烈声明

爱漂亮客是我新入手的公司，理解不敷深刻。文中任何操作或见解，通絡祛痛膏, 都可能布满我的蒙昧和成见。爱漂亮客今朝占本人持仓约5%，仓位上限临時設置為10%，今朝市值714亿，處于公道區間。

请對峙自力思虑，千万不成依靠我的果断或举動作出交易决议计划。切記切記。

最後附一下看過的資料截圖吧，若是發明文中有哪些没注重到的盲點，或有分歧见解，接待留言。